今年鋼鐵行業(yè)盈利很好，目前盈利是1000塊錢(qián)一噸，是10年前2007年的盈利水平，甚至毛利率比當時(shí)還要高。因為之前是6000塊錢(qián)賺1000塊錢(qián)的毛利，現在是3000多塊錢(qián)賺1000塊錢(qián)的毛利，但我們看到在五月上旬之前股票不漲反跌，這是為什么呢？核心問(wèn)題在于估值壓制，估值的壓制一方面來(lái)自于利率在上升過(guò)程中本身會(huì )壓縮整個(gè)權益類(lèi)市場(chǎng)估值水平，這種情況不僅是鋼鐵受壓、化工受壓，包括成長(cháng)股也會(huì )受壓；另一方面更重要的是大家對經(jīng)濟中長(cháng)期預期悲觀(guān)，覺(jué)得目前的盈利是不可持續的，下一個(gè)禮拜、下個(gè)月就會(huì )掉下去，再好的盈利也不給你相應估值。

    從短期來(lái)看第一個(gè)壓制項在5月11日之后出現階段性改善，央行救市后整體市場(chǎng)資金成本下降了20-30bp，股票、債券、商品都出現反彈。但是在中期角度來(lái)看我們更看重第二個(gè)壓制項的緩解，也就是大家對經(jīng)濟的中長(cháng)期預期。改變預期最有效的辦法就是盈利的持續性。比如說(shuō)我們做期貨、做股票都知道，一根陽(yáng)線(xiàn)改變觀(guān)點(diǎn)、三根陽(yáng)線(xiàn)改變信仰，即大家對經(jīng)濟的中長(cháng)期預期的改變并不取決于單月盈利的高度，而是取決于盈利的跨度，改變預期最有效的方法是盈利的持續性足夠強，而今年的盈利的持續性會(huì )超出大家之前的判斷。

    其實(shí)今年經(jīng)濟是非常平穩的狀態(tài)，所有的經(jīng)濟波動(dòng)更多是人心變化的結果。比如說(shuō)一季度大家非常樂(lè )觀(guān)補了把庫存，二季度非常悲觀(guān)去了把庫存，但真實(shí)的經(jīng)濟卻是非常平的狀態(tài)。這波去庫存的導火索就是今年3月17號的地產(chǎn)調控，螺紋鋼之前就在那天見(jiàn)頂。這次地產(chǎn)調控確實(shí)比去年9月30號的影響要大，因為地產(chǎn)調控最核心的就是利率，930地產(chǎn)調控是因城施策，而且限貸的比例也不高，在這種情況下，我們看到地產(chǎn)銷(xiāo)售繼續好，價(jià)格繼續漲，對商品市場(chǎng)沒(méi)有多大影響。317地產(chǎn)調控導致商品反應劇烈的核心原因在于央行出手了，壓縮房貸總量，提高房貸利率，會(huì )對后期房地產(chǎn)銷(xiāo)售端構成實(shí)質(zhì)影響。因此大家對下半年整，體宏觀(guān)經(jīng)濟預期出現下修，開(kāi)始把庫存全部拋掉，并造成二季度鋼價(jià)大幅下挫，但是實(shí)際消費并沒(méi)有很大變化。

    雖然317地產(chǎn)調控影響較大，但我對今年宏觀(guān)經(jīng)濟還是比較樂(lè )觀(guān)的，今年經(jīng)濟不是像2016年那樣的V型反轉，但也不是馬上大跌，更多的是平穩，可能是十幾年來(lái)最平穩的一年。雖然今年3月17日房地產(chǎn)調控開(kāi)始政策加嚴，如提高房貸利率、壓縮房貸總量，但貸款利率上升速度偏慢，導致房地產(chǎn)的銷(xiāo)售端下滑速度遠遠慢于市場(chǎng)預期，如果我們觀(guān)察今年3-5月地產(chǎn)銷(xiāo)售基本環(huán)比是偏平的，絕對量依然是很高的水平，所謂的同比波動(dòng)更多是基數波動(dòng)。我們年初可能覺(jué)得會(huì )下滑5%以上，但目前情況來(lái)看，去年房地產(chǎn)銷(xiāo)售端累計下滑量很可能是在5%以?xún)�，甚至更小。在這種情況下，房地產(chǎn)動(dòng)態(tài)庫銷(xiāo)比會(huì )進(jìn)一步下降，投資端是很難下來(lái)的。因為去年房地產(chǎn)銷(xiāo)售端和投資端脫節非常大，銷(xiāo)售增長(cháng)接近30%，投資端才6%，意味著(zhù)中間在去庫存。由于動(dòng)態(tài)庫銷(xiāo)比過(guò)低，可以說(shuō)今年房地產(chǎn)銷(xiāo)售如果零增長(cháng)，房地產(chǎn)企業(yè)一定會(huì )大干快上。因為目前的動(dòng)態(tài)庫銷(xiāo)比也就一年左右，今年維持去年銷(xiāo)量就沒(méi)房子可賣(mài)了。因此今年下滑5%從歷史絕對量來(lái)說(shuō)，依然是歷史上非常大的水平，是僅次于2016年的歷史第二好房地產(chǎn)銷(xiāo)售水平，在這種情況下房地產(chǎn)的庫存會(huì )進(jìn)一步下降，在庫存偏低的情況下，我個(gè)人對后期房地產(chǎn)投資端是比較樂(lè )觀(guān)的。但下半年基建投資可能會(huì )下滑，綜合來(lái)看與地產(chǎn)對沖后經(jīng)濟更多是偏平走勢。

    今年和2011、2013年兩個(gè)利率上行周期不同的是，因為前幾年工業(yè)企業(yè)供給端調整非常充分，經(jīng)濟偏平的情況下，中游制造業(yè)盈利依然能維持較高水平，持續時(shí)間跨度大了之后，會(huì )帶來(lái)企業(yè)對經(jīng)濟中長(cháng)期預期的改善和資產(chǎn)負債表的進(jìn)一步修復，后期制造業(yè)投資存在上行可能性。為什么我有這樣一個(gè)想法呢？因為觀(guān)察去年工業(yè)企業(yè)盈利情況，你會(huì )發(fā)現不僅是鋼鐵行業(yè)盈利好，化工、造紙行業(yè)等中游盈利都很好，可以說(shuō)幾乎所有的中游行業(yè)盈利的指針?lè )较蚨际峭耆�一致的，產(chǎn)生這種盈利一致性結果最根本原因是從2014年開(kāi)始整個(gè)制造業(yè)開(kāi)始修復資產(chǎn)負債表，今年是已經(jīng)是第四年，可類(lèi)比周期是1998-2002年。如果我們觀(guān)察當時(shí)的經(jīng)濟情況就會(huì )發(fā)現，中國進(jìn)入WTO之前，其實(shí)中國經(jīng)濟已經(jīng)起來(lái)了。

    在過(guò)去的幾年企業(yè)修復資產(chǎn)負債表情況下企業(yè)大多會(huì )有以下幾種行為：一種是節衣縮食，前面幾年不僅是鋼鐵業(yè)，整個(gè)中游制造業(yè)都沒(méi)有人做資本開(kāi)支了，也就是我們看到社會(huì )上的現象，叫做錢(qián)不進(jìn)實(shí)體。多年不投資加上大量的企業(yè)關(guān)停并轉，所以供給端調整比較充分，二是降低合意庫存水平，所謂合意庫存水平是指工業(yè)企業(yè)原材料存貨波動(dòng)的中樞，比如說(shuō)現在鋼鐵企業(yè)的鐵礦庫存是25天左右，高則30天，低則20天，以25天作為中樞擺動(dòng)，而當年07年鋼鐵企業(yè)鐵礦庫存是以半年作為中樞進(jìn)行擺動(dòng)，降低合意庫存水平也是一種修復資產(chǎn)負債表的行為。

    企業(yè)資產(chǎn)負債表修復之后要重新擴張，取決于兩個(gè)先決條件，第一點(diǎn)取決于企業(yè)對經(jīng)濟中長(cháng)期的預期改善，第二點(diǎn)取決于資產(chǎn)負債表修復情況。因此觀(guān)察2016年，雖然商品價(jià)格不斷上漲，企業(yè)盈利不斷恢復，但到年末為止工業(yè)企業(yè)沒(méi)怎么進(jìn)行擴張，主要原因在于：第一大家不相信經(jīng)濟復蘇可持續，第二在資產(chǎn)負債表沒(méi)有修復完畢之前，企業(yè)一定優(yōu)先選擇償還負債降低杠桿，而不會(huì )做出任何擴張行為。就像買(mǎi)房子，如果你欠了一大筆房貸，你不會(huì )馬上買(mǎi)第二套房子，而會(huì )先還銀行錢(qián)，降低自己的杠桿，企業(yè)的行為也基本類(lèi)似。但今年下半年這兩點(diǎn)很可能出現變數，第一點(diǎn)企業(yè)對經(jīng)濟的中長(cháng)期預期，人的預期本身就是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，而改變預期最好的辦法是價(jià)格上漲或盈利的持續性，比如2016年盈利比2015年好，如果今年比2016年還好，一定會(huì )導致預期產(chǎn)生進(jìn)一步動(dòng)態(tài)變化。今年的經(jīng)濟情況偏平，盈利的持續跨度會(huì )非常長(cháng)。盈利時(shí)間跨度大了之后，就會(huì )導致企業(yè)對經(jīng)濟的中長(cháng)期預期會(huì )進(jìn)一步產(chǎn)生動(dòng)態(tài)的調整，此外工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債表會(huì )進(jìn)一步修復。兩者具備后工業(yè)資產(chǎn)負債表有再擴張的可能性。比如說(shuō)鋼鐵行業(yè)為例，去年年底資產(chǎn)負債率是69%，按照目前的盈利情況來(lái)看，到今年年底會(huì )降低到62%以下，當年2003年鋼鐵企業(yè)再投資起點(diǎn)的時(shí)候資產(chǎn)負債率是60%左右。如果工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債表重新擴張，經(jīng)濟就獲得一個(gè)上行的動(dòng)力。

    回到股票的角度，今年基本面和股票有兩種組合模式，要么是2011年，要么是2002年。區別的關(guān)鍵在于利率上行速度，如果利率上行速度過(guò)快就會(huì )切斷我們以上推演的經(jīng)濟正反饋鏈條，大票小票一起跌，比如說(shuō)今年五月上旬和去年年底債災，不過(guò)這種應該是小概率事件。如果利率上行速度慢一點(diǎn)，今年是有可能擺動(dòng)到02年之后的周期，但這也不代表是全面牛市。當時(shí)實(shí)體經(jīng)濟回報率上升后，資金脫虛向實(shí)，利率上行后會(huì )壓制整個(gè)權益類(lèi)資產(chǎn)的估值水平，因此我們挑選的股票EPS不僅要漲而且要漲得比較快，可以對沖整體市場(chǎng)估值的下降。當時(shí)是什么股票在漲？就是“五朵金花”。當時(shí)的五朵金花是鋼鐵、汽車(chē)、電力、石化及銀行，這幾個(gè)行業(yè)超額收益比較明顯。

    目前情況下什么樣的行業(yè)具備這樣的條件呢？這要符合兩個(gè)條件的交集，一是資產(chǎn)負債表修復好的行業(yè)，二是產(chǎn)業(yè)鏈夠長(cháng)的行業(yè)。資產(chǎn)負債表修復好的，即無(wú)論你用市場(chǎng)化還是行政化手段，行業(yè)供給端調整充分的。此外要找產(chǎn)業(yè)鏈夠長(cháng)的，在工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債表修復后轉向擴張，第一階段往往并不是立即增加資本開(kāi)支，因為資本開(kāi)支取決于企業(yè)更長(cháng)期的預期，剛開(kāi)始的時(shí)候會(huì )非常謹慎，首先會(huì )增加合意庫存水平。增加合意庫存這個(gè)行為就可以把經(jīng)濟向上托6-12個(gè)月，然后再轉向資本開(kāi)支。在行業(yè)下行期往往企業(yè)也是先去流動(dòng)資產(chǎn)，再去固定資產(chǎn)。反之在資產(chǎn)負債表修復后重新擴張的時(shí)候，也是先增加流動(dòng)資產(chǎn)，再增加固定資產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈夠長(cháng)在合意庫存上升情況下，每個(gè)環(huán)節補充點(diǎn)庫存會(huì )放大需求的變化效果，這就是牛鞭效應。在這兩個(gè)條件交集之下挑選行業(yè)鋼鐵行業(yè)是符合條件的，按照上半年盈利進(jìn)行年化，很多鋼鐵股只有八九倍左右估值。我們推薦的具體標的包括像新鋼股份、華菱鋼鐵、南鋼股份、方大特鋼、馬鋼股份以及寶鋼股份等都可以。

    具體到戰術(shù)層面，現在已經(jīng)是7月中下旬，到八月中下旬就會(huì )迎來(lái)我們鋼鐵消費的一個(gè)旺季，因為鋼鐵下游大部分是在建筑行業(yè)，有明顯的淡旺季之分，春秋好、冬夏差，季節性鋼鐵消費會(huì )慢慢往上走。但是有了季節性并不代表旺季價(jià)格就會(huì )漲。因為在淡旺季采購是由三方面因素疊加的，一是宏觀(guān)經(jīng)濟；二是季節性；三是增補庫存，這三個(gè)方面相互嵌套之后才是當時(shí)采購量的真實(shí)反應。比如說(shuō)2015年，春天來(lái)的時(shí)候整個(gè)季節性需求往上走，但2015年1到5月份緊縮性財政政策導致固定資產(chǎn)出現一個(gè)斷崖，雖然季節性往上，但是宏觀(guān)往下，導致當時(shí)旺季需求彈性并不明顯。相反2015年4季度已經(jīng)到冬天了，天寒地凍，真實(shí)需求慢慢往下走，但是2015年4季度經(jīng)濟在弱刺激情況下出現了弱反彈，雖然11月份是淡季，價(jià)格反倒上漲。另外比如今年的宏觀(guān)經(jīng)濟本身是平的，但是一季度補庫存，淡季補庫存價(jià)格上漲很厲害，旺季去庫存跌的很厲害，所以說(shuō)三者的疊加才是采購量的真實(shí)反應。

    目前來(lái)看，宏觀(guān)經(jīng)濟至少到三季度末不會(huì )出現任何問(wèn)題，宏觀(guān)經(jīng)濟不會(huì )對季節性回升構成阻礙。同時(shí)二季度去庫存導致目前庫存又恢復到2016年最低點(diǎn)水平，極低的庫存也不會(huì )形成負向沖擊。所以今年旺季大概率會(huì )比較旺一些。同時(shí)目前鋼鐵產(chǎn)能利用率已經(jīng)是非常非常高的狀態(tài)，在目前基礎上邊際需求再增加一點(diǎn)會(huì )帶來(lái)鋼價(jià)很大的彈性。